智氪 | “山寨红牛”竟比卖水还赚钱，东鹏饮料为什么不值这个价？

文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

“累了困了喝东鹏特饮”这句耳熟能详的广告语想必不少人都听过，正是简单明了、朗朗上口的内容，树立起了东鹏特饮能量饮料的品牌形象。

至于这句广告语使用了多久，似乎已无从考证，而作为东鹏特饮生产商的东鹏饮料（605499.SH），是中国饮料界不折不扣的“老人儿”。

成立于1994年东鹏饮料，比华彬在国内设立红牛饮料公司还要早一年。1997年推出了核心产品东鹏特饮，时间上差不多与国产红牛同步推向市场。

虽然这两家在国内几乎是同步起跑，但彼时的红牛已经走向了全球，而东鹏却是从无到有，二者的品牌力在当时毫无可比性，所以在后来的发展上自然也是区别明显。

在默默耕耘的那些年，东鹏在2003年完成了所有制改制，由国企改制为了民营企业，并延续至今。按东鹏自己的说法，改制后才真正开始了飞速发展。

2009年，推特饮金瓶新包装，通过差异化策略主动求变。2013年找谢霆锋代言，不仅是为了加强品牌建设，更是开始布局全国市场，走出广东。

一开始那个籍籍无名的深圳小企业，经历了20多年的发展，到目前东鹏饮料已然坐稳了国内能量饮料市场的“第二把交椅”。

今年5月27日，东鹏饮料在上交所挂牌上市，随即得到了投资者的热捧。从挂牌日到7月7日的阶段性高点，短短一个多月涨幅超过了300%，总市值也突破了千亿。

行情火爆的同时，市场上也出现了不少质疑的声音。其中，投资者最关心的是：东鹏的股票值不值得买？东鹏目前的基本面是否撑得起这么高的市值？

面对这两个市场关心的核心问题，我们试图通过解答以下问题，来呈现对东鹏饮料的观点：

在东鹏饮料的产品矩阵中基本盘是什么？

能量饮料行业未来的前景如何？

东鹏饮料投资逻辑中最核心的看点都有哪些？

站在当下这个时点，东鹏饮料是否还值得关注？

1. 看东鹏关键看能量饮料

从近年来的收入结构来看，东鹏饮料的营业收入主要来自能量饮料、非能量饮料、饮用水这三大板块。

根据2020年报数据，东鹏主要通过上述三大业务，在去年实现营业收入49.59亿元，同比增长17.81%；同期实现净利润8.12亿元，同比增长42.32%。

其中，东鹏能量饮料在去年的销售收入为46.55亿的收入，约占总收入的94%。因此在结构上，能量饮料贡献了绝大多数的收入。

再看非能量饮料业务，同期销售额仅2.4亿元，规模上与能量饮料有着量级上的差距。饮用水业务就更小了，同期销售额只有4100万元。

图1：2020年东鹏饮料收入结构，单位：亿元    资料来源：wind，36氪整理

利润结构方面，由于能量饮料在收入上比其他业务高出太多，所以能量饮料为东鹏贡献了绝大多数的毛利是个必然结果。

从盈利性来看，能量饮料近3年的毛利率在48~49%之间，而非能量饮料在2020年的毛利率仅有9.28%，在2018、19两年间，非能量饮料的收入甚至不能覆盖成本。

再看去年销售额只有4100万的饮用水，毛利率比非能量饮料高，但也仅有16%（2020年）。因此，能量饮料凭借更强的盈利性，进一步强化了目前在东鹏业务结构中的核心地位。

简而言之，与其他业务相比，能量饮料规模更大、也更赚钱，必定是重中之重。而且作为东鹏的基本盘，能量饮料决定了公司整体的业绩增长。

2. 能量饮料市场未来的增长被市场看空

知悉了能量饮料之于东鹏的意义，便可知能量饮料的行业逻辑对东鹏影响巨大。作为饮料行业的一个子行业，能量饮料在国内的市场规模并不大。

根据欧睿数据，2020年受疫情的影响，国内能量饮料市场还出现了小幅负增长，当年的市场规模最终录得约448亿，约占国内饮料市场的7.8%。

图2：2020年中国饮料行业中各子行业占比    资料来源：欧睿，36氪整理

增速方面，根据欧睿数据，能量饮料在过去6年（2014~2020年）的CAGR约11.3%，这个增速水平在所有子行业中仅次于即饮咖啡（12.6%），排名第二。

若除去疫情的影响，观2014~2019年间能量饮料的CAGR，则高达15.02%，在所有饮料子品类中排名第一。

经历了之前的高速增长后，国内能量饮料的前景，却似乎并不被市场所看好。

根据欧睿预测，2019~2024年间的CAGR将下降到4.5%，而2024年的市场规模预计能达到533亿元，相比2020年增长了约19%。

之所以会预测我国能量饮料行业未来的增长出现断崖式下滑，主要有三方面的原因：

1. 基数因素；

2. 能量饮料的自身定位与使用场景，决定了它必然不会成为一个大市场；

3. 与竞争格局有关，即红牛的商标之争，导致国产红牛的品牌宣传陷入停滞，巨头的发展不利拖累了整个行业。

基数因素不必多言，能量饮料的自身定位与使用场景则是属性问题，这不仅能决定未来行业的成长空间，更是最底层的逻辑。

关于能量饮料的定义，根据国家标准《饮料通则》，能量饮料是指含有一定能量并添加适量营养成分或其他特定成分，能为机体补充能量，或加速能量释放和吸收的制品。

从定义上可以看出，能量饮料最突出的特点就是功能性，最主要的功能是抗疲劳。实现功能的关键是能量饮料的核心成分，常见的有牛磺酸、咖啡因、赖氨酸、B族维生素等。

上述核心成分可以起到加速代谢、增加活力、保护心肌细胞等作用，以实现抗疲劳、提神醒脑等功能。因此，突出的功能性，使能量饮料有别于其他品类饮料。

所以，关于能量饮料的逻辑，首先是并不太强调口感，无论是红牛、monster，还是东鹏特饮，都不以味道出名，甚至口味还颇为接近。再看最核心的卖点，还是功能性。

值得注意的是，国内市场上主流的几款能量饮料大都有保健食品的批文，保健食品的审评审批制度保障了产品的功能性与安全性，这为能量饮料构筑起了一道壁垒。

虽然在核心成分与功能上，能量饮料与即饮茶、即饮咖啡有一定重叠。但是，后者并不以抗疲劳、提神醒脑为主要卖点，更多的时候还是强调口感，依然是传统饮料的逻辑。

而且，即饮茶、即饮咖啡在极少的情况下会去申请保健食品的批文。由立法与制度所确立的属性特征，强化了能量饮料的功能性定位。

因此，即饮茶、即饮咖啡与能量饮料之间并不存在明确的替代关系，面对的也是不同的消费人群与消费场景。

从抗疲劳的需求来看能量饮料的消费人群，传统的消费人群是蓝领群体和运动爱好者，前者主要以工作时间长、强度大的长途司机和快递员为典型代表。

近年来，随着国内加班文化盛行，能量饮料的使用人群逐步扩展到了一部分白领；还有年轻人熬夜时，饮用能量饮料的情况也是常见。

从能量饮料的消费人群分布来看，传统的蓝领群体和运动爱好者是主力，白领、学生等则是近年来的增量。因此，根据对价格的敏感程度，我国能量饮料市场呈现出典型的二元格局。

总的来看，能量饮料的功能性决定了其相对狭窄与特定的消费人群与消费场景，消费人群的数量与人均消费量则决定了市场空间的上限。

从人均消费量来看，根据欧睿和国家统计局的数据，2019年国内的人均消费量为1.67升/人，能量饮料消费大省广东的人均消费量为4.06升/人（2017年），日本和美国的人均消费量分别为3.66升/人和8.8升/人。

图3：2019年中日美三国能量饮料人均消费量，单位：升/人    资料来源：欧睿、国家统计局，36氪整理

通过简单的对标，似乎能证明我国能量饮料市场还有很大的提升空间，但是这种粗暴对标所得结论的背后，更多的是乐观预期。

实际上，消费文化的差异才是关键制约因素，再叠加人口数量，理论上的空间并不会快速兑现，增长还是需要长期的推广与消费者教育。

而且，能量饮料通过突出功能性来构筑壁垒，虽然有助于提升自身市场的稳定性，但是也限制了消费人群和消费场景的扩展。

所以，特定的消费人群、消费场景和消费文化，决定了能量饮料注定不会成为一个大市场。尤其是在经历了20多年的高速发展后，基数上来了，渗透率提升的速度走低，整个能量饮料市场增速的下滑是不可避免的。

还有，红牛的商标之争也是拖累行业发展的关键因素，说到这就不得不提国内能量饮料市场竞争格局的特征：玩家少、市场集中度高、一家独大。

这所谓的一家独大就是指红牛，根据欧睿数据，2020年红牛的市占率高达55%，而排名第二、第三的东鹏与乐虎仅分别为15%和9%。

在10年前，红牛的市占率甚至高达90%（欧睿，2011）。这些年来，其他品牌玩家逐步涌入，红牛即便从2016年起陷入商标之争，今日的红牛依然占据了超过一半以上的市场份额。

图4：2020年我国能量饮料市场竞争格局    资料来源：欧睿，36氪整理

红牛自商标之争开始后，华彬停止了红牛品牌（华彬红牛）的宣传，转而培育战马品牌；泰国天丝则做了两款与华彬红牛外观难以辨认的红牛产品（天丝红牛），投放我国市场。

到2020年，华彬战马与天丝红牛的市占率大约都在3%，并没有大的作为。也就是说，原本应该给巨头的宣传资源，最终只培育出了市占率合计仅6%的两个小品牌。

这不仅对红牛是得不偿失，红牛作为我国能量饮料市场绝对意义上的老大，停止品宣推广对整个行业的影响都是巨大的，过去几年走低的行业增速便是明证。

从目前的进展来看，预计红牛的商标之争还将延续，华彬红牛停止品宣推广的负面影响亦将延续，这也就成了市场看空能量饮料增长的另一大因素。

所以，对于东鹏而言，核心业务正站在一条增速被看空的赛道之上，这对未来的业绩预期构成利空，然而行业的影响并不是决定业绩的唯一。

3. 宽松的竞争格局+精准定位的打法=“破圈”

老子有句名言“福兮祸所依，祸兮福所伏”，红牛的商标之争虽然对整个行业造成了极大的负面影响，但同时也为东鹏这样的追赶者提供了机会。

当巨头因为争端停下了发展的脚步，转而去培育小品牌，行业竞争的烈度就明显下降了。所以，东鹏在近年来不仅业绩增长迅速，同时也蚕食了不少红牛的市场份额。

根据财报数据，在受疫情影响的2020年，东鹏能量饮料销售额46.55亿元，同比增长16.29%，而2019年的销售额同比增速甚至高达38.73%。

市场份额方面，根据欧睿数据，东鹏能量饮料的市占率从2016年的9%，到2020年提升到了15%。

图5：东鹏能量饮料销售额与同比增速，单位：亿元    资料来源：wind，36氪整理

今年上半年，东鹏能量饮料的销售额超过了35亿，今年全年的预期则很可能会到70亿，如果是这样的话，今年能量饮料收入的同比增速或将高达50%。

东鹏业绩增长迅猛不光是托了红牛的福，对自身产品的精准定位同样功不可没。

目前，国内主流的几款能量饮料，在产品设计上明显趋同，主要体现在以下几点：

1.     添加的最核心成分基本都是牛磺酸和咖啡因；

2.     口味上大同小异（反正也不强调味道）；

3.     包装规格差不多，单瓶容量大都在250~600ml区间，尤其以250ml/瓶的金属灌装居多；

表1：国内主流能量饮料比较    资料来源：京东、淘宝旗舰店、上海便利店，36氪整理

注：单瓶售价计算方法：旗舰店单件零售价/单件瓶数，便利店售价有注明；所有统计价格均不含促销价；价格统计时间：2021年8月

就东鹏能量饮料的销售主力东鹏特饮而言，核心成分与红牛基本一致，区别只在剂量上；口味上，东鹏特饮与红牛亦非常接近，都是酸甜的果味；包装的色彩上也与红牛类似，主题色都是金色与红色。

然而，一款与红牛高度近似的产品，却做出了与红牛不同的定位，而通过差异化实现精准定位的关键，一个是定价，另一个是包装。

在定价上，东鹏特饮小幅低于红牛，若计算单位容积的价格，更是大幅低于红牛，性价比一下子就凸显出来了。

再看能量饮料消费主力的蓝领群体，大都价格敏感。所以，东鹏特饮相对较高的性价比，有利于精准锁定消费人群，即主要面向蓝领为主的大众市场，而不是走红牛偏高端的路线。

同时，东鹏在包装上做的文章也颇为出彩。东鹏特饮目前在售的包装规格一共有四种，分别是PET瓶装的大金瓶和小金瓶、金属罐装的金罐、纸包装的金砖；容量规格上，小金瓶、金罐和金砖都是250ml，大金瓶为500ml。

从目前东鹏饮料的收入结构来看，卖的最好的是500ml大金瓶，其次是250ml小金瓶，之后是250ml金罐，250ml金砖和新品（0糖特饮和东鹏加気）目前规模都比较小。

图6：东鹏能量饮料收入结构，单位：亿元    资料来源：wind，36氪整理

从上图结构的变化可以看出，250ml金罐作为与红牛最为相似的产品，却并非销售主力，而PET瓶装的大、小金瓶才是真正的中流砥柱。

大、小金瓶之所以卖的好，尤其是大金瓶，就要先看到红牛、金罐等传统金属罐装饮料在使用场景中存在的问题，主要在两个方面：

1. 金属罐开口处不仅容易积灰，同时打开后不方便携带；

2. 市面上金属罐装能量饮料的容量通常在250~330ml之间，容量偏小。

东鹏的大、小金瓶则很好的解决了上述问题，PET瓶装的金瓶不仅设计了防尘盖，而且还有螺纹盖。

双瓶盖设计，针对防尘是双保险，针对一些工况不佳的环境，则能更好的保证干净卫生；而且，一次喝不完，拧上螺旋盖即可，方便带走。

PET瓶装的大、小金瓶在外包装设计上，解决了罐装饮料在实际使用中的最关键痛点，特别是大金瓶，加大了容积后，不仅方便连续饮用，定价上更是凸显其性价比。

所以东鹏的策略是，先通过价格锁定了消费群体，再通过贴合目标用户需求的包装设计，实现了精准定位。特别是小、大金瓶在销售额上的此消彼长，即验证了东鹏精准定位的逻辑。

从行业维度来看，东鹏通过精准定位，使得市场份额在近年来得以快速提升，在红牛一家独大的国内市场实现了一定程度的“破圈”，市场份额也大幅领先在它身后的对手。

其实东鹏对能量饮料的精准定位，不仅体现在产品设计上，同样体现在区域选择上。近年来，从地区划分的收入结构上看，能量饮料消费大省广东一直是东鹏的基本盘。

图7：2020年东鹏饮料由区域划分的收入结构，单位：亿元    资料来源：wind，36氪整理

从上一章节的能量饮料的人均消费量可以看出，广东的人均消费量不仅大幅高于全国，甚至高于日本。所以，在能量饮料的消费文化上，广东是领跑全国的。

东鹏作为一家广东企业，近水楼台先得月，广东地区贡献了东鹏一半以上的收入，这正是对东鹏区域精准定位的正向回馈。

从东鹏的区域收入结构上看，除广东以外的广大地区，贡献的收入都相对不多，也就是说这些地区似乎还有着不小的增长潜力。

现在这个局面与当年海天味业带广东酱油走出广东、走向全国的经历非常相似，但是能量饮料与酱油的逻辑完全不同。

纵然酱油有南北差异，但与舶来品的能量饮料相比，中华饮食文化灌注下的酱油逻辑明显要硬很多，也更容易在非核心区域的有所突破，而作为非必选消费品的能量饮料则不然。

因此，在现有消费文化的影响下，东鹏能量饮料在广东以外地区的推广，实际上并不那么乐观，还是需要长期的品宣、消费者教育和渠道建设，这就回到了能量饮料行业的底层逻辑。

总的来看，无论是产品设计上的精准定位，还是区域上的精准定位，都是助推东鹏业绩高增的核心因素。

但是，精准定位是一柄双刃剑，在目前的二元市场的格局下，精准定位+大单品的策略，使东鹏与红牛之间做出了明显的差异化，从而精准捕获了以蓝领为代表的大众市场，但是也多少限制了向高端市场的拓展。

大单品为主的策略下，东鹏虽然新培育的0糖特饮和东鹏加気，然而根据能量饮料的逻辑，新品在短期内形还成不气候，未来的业绩支撑还是要看东鹏特饮，尤其是性价比突出的大金瓶。

4. 投资策略

目前，能量饮料行业正处在结构调整的历史大变局中，核心事件还是红牛的商标之争，行业巨头的停滞不前，就给了追赶者搅动格局的机会。

回溯历史，当红牛在2016年陷入商标之争后，2017~2018年间，东鹏为了抓住机遇、抢占市场，在营销上勇于投入，彼时的销售费用率在30%左右。

之后，随着东鹏市场份额的大幅提升，精准定位策略确认有效，2019~2020年间，东鹏的销售费用虽小幅提升，但收入增长的更多，所以销售费用率下降到了20%附近。

图8：东鹏饮料近年来销售费用与销售费用率，单位：亿元    资料来源：wind，36氪整理

今年以来，随着东鹏饮料成功上市，拿到IPO融资后，在营销上又开始了新一轮的高举高打，今年上半年的销售费用就接近8个亿。

好在营销推广的效果不错，再叠加去年疫情导致的低基数，东鹏能量饮料在今年上半年的收入增速超过了50%。

然而，我国能量饮料市场已经发展了超过了20年时间，发展水平相对成熟，若持续的通过提升销售费用来提升销售额，迟早会遭遇边际效应递减的情况。

何况能量饮料市场本身就是个小市场，未来几年的增长还被看空，相对可见的行业天花板也决定了堆销售费用增收策略的有效性不会持续很久。

而且，以目前市场格局，巨头红牛即便因为自身问题丢掉了一部分市场，但是它的形象已经深入人心，再说能量饮料市场有着较高的稳定性，其他玩家想更进一步其实并不容易。

展望未来，红牛还将占据大部分的市场，一家独大的格局还将延续。对于东鹏而言，既然翻不过红牛这座大山，那就看它如何巩固“二哥”地位了。

所以，对于东鹏的业绩预期，精准定位+加大品宣的策略目前看来行之有效，今年的收入高增相对确定。但是鉴于能量饮料的行业逻辑，东鹏再往后的业绩增长情况就不那么确定了。

与业绩相关还有渠道建设问题，根据公开资料显示，东鹏无论是经销商数量，还是终端网点数量，都不及华彬红牛，甚至不及市占率排第三的乐虎。

对标之后，东鹏在渠道建设上似乎也还有不小的空间，正好今年以来销售费用再次高增，为助力业绩增长，其中一部分就是用于了渠道建设。

然而值得注意的是，东鹏的渠道在区域分布上并不均衡，尤其是终端网点的区域分布，正好对应了收入结构上的区域分布，即广东的终端网点数大幅领先其他地区。

再回到能量饮料的行业逻辑，受消费文化影响，在能量饮料消费相对较低的区域架设新的渠道，对业绩增长的帮助并不会是线性的关系。

而东鹏自身在消费文化上的认识也颇为深刻，渠道建设并不盲目，具体采用了分层管理的手法，即：

1. 在以广东为代表的核心地区，渠道建设施行精细化管理，主要体现在销售人员的精细配置，完善了由经销商-邮差/批发商-终端网点的渠道链条，通过云平台汇总、交互信息，通过大数据分析辅助决策等。

2. 在非核心地区，则依靠传统的流通模式，通过与当地经销商的合作来开拓市场。

由此看出，东鹏在渠道建设上颇为老练，并不急于求成，正顺应了行业的发展趋势，这自然是明白了理论上的增长预期，并不会在短时间内兑现到业绩上。

估值方面，根据今年上半年的销售情况，首先假设2021年末东鹏饮料的营业收入增速为50%，其次假设2021年末的归母净利润/营业总收入的比率与2020年相同。

后者假设的依据是，期间费用虽然增长较多，但是仰赖于收入的高增，期间费用率预计与2019、2020相当，所以预计归母净利润/营业总收入这一比率亦与2020年相当。

在上述假设下，测算出的2021年末的PE为71.5x，而今年8月9日录得东鹏饮料的PE-TTM为83x，目前的估值明显是被高估了。

从绝对值上看，到2021年末，东鹏饮料经过估值切换后，预测71.5倍的PE依旧不低，尤其与那几个白酒龙头相比，东鹏消化估值的能力并不算强。

而之所以给东鹏饮料这么高的估值，市场交易的底层逻辑主要是：

1. 行业维度上，能量饮料行业存在明显的壁垒，市场相对稳定；

2. 精准定位的品牌策略经过了市场的检验，并确认行之有效；

3. 红牛商标之争延续，利好追赶者；

4. 龙头溢价，尤其是在能量饮料市场中，新玩家很难挑战老玩家的地位；

5. 今年的业绩增长确定性颇高；

首先，这5条交易逻辑没有明显瑕疵。再看给出高估值的关键推手正是第五条，今年业绩增长的好预期贯通了其他几条交易逻辑，所以投资者在乐观情绪下只看到了上述利多。

而诸如能量饮料行业预期增速大幅下滑、消费文化对行业发展的制约、精准定位策略的负面影响、红牛商标之争对整个行业的负面影响等利空逻辑，几乎都被乐观情绪淹没了。

A股的赚钱效应向来明显，过热交易亦屡见不鲜。在食品饮料行业中，不少龙头目前都处在估值高位，然而真正有能力消化高估值的企业其实并不多。

表2：东鹏饮料可比企业估值，截至8月9日收盘    资料来源：wind，36氪整理

先不言龙头企业享有高估值溢价是否合理，此刻再论股票市场中的周期现象，亦是无时无刻都在提醒投资者，大涨之后必有调整，尤其是当逻辑撑不起估值时，就真的要小心了。

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